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As Taxas de Juro Reais e o Ouro

As Taxas de Juro Reais e o Ouro



É convencional a afirmação de que o aumento das taxas de juro aumenta o custo de oportunidade de ter ouro. E, com o Federal Reserve (Fed), o banco central dos EUA, a sinalizar três aumentos de juros (podendo atingir 0.75%-1%) em 2022, muitos investidores passam a levar esta afirmação em conta. Porém, é necessário considerar as taxas de juro reais (a taxa nominal subtraída da taxa de inflação de preços). E estas estão negativas (a maioria) ou muito próximas a 0%. O aumento da taxa de juro real, sim, poderia ser considerado (ao menos no curto prazo; afinal, a tendência é que os governos desvalorizem as moedas, o que diminui a taxa de juro real) um aumento do custo de oportunidade de ter ouro.



Primeiramente, é preciso enfatizar que, como explicamos aquias taxas de inflação de preços divulgadas pelos governos são, no mínimo, um pouco menores do que a inflação que realmente é sentia pelos consumidores. Porém, mesmo considerando os números divulgados pelos governos, as taxas de juro reais estão mais negativas do que as nominais.


Vejamos primeiro a taxa de juro “real” de 10 anos dos EUA, representada pelos TIPS (Treasury Inflation-Protected Security), que são os títulos de dívida federais dos EUA que pagam o principal corrigido pela taxa de inflação de preços ao consumidor (o Consumer Price Index - CPI). Pus real entre aspas, pois os TIPS, pelo motivo que mencionei acima em relação à taxa de inflação divulgada pelo governo, não são uma boa defesa contra a inflação de preços (veja os detalhes aqui). Observe no gráfico abaixo que, quando o rendimento dos TIPS aumenta, o preço do ouro cai e vice-versa:



Figura 1 – TIPS e Preço do Ouro (2016-2021)


TIPS de 10 Anos (Linha Vermelha, Eixo da Esquerda); Preço da Onça de Ouro em Dólares Americanos (Linha Amarela, Eixo da Direita).

Fonte: St. Louis Fed – Elaboração Própria.


Veja que, atualmente, os TIPS de 10 anos estão a render -0.96%. Nem sequer estão positivos. E o CPI dos EUA está em 6.8%. Onde está a proteção dos TIPS?


Já o título de dívida normal de 10 anos dos EUA está a render 1.48%. Considerando o CPI de 6.8%, a taxa de juro real é de -5.32%:


Figura 2 – Título de Dívida de 10 Anos dos EUA (JAN 2021-DEZ 2021)


Fonte: Countryeconomy.com

 

O da Alemanha está a render -0.28%. Considerando a taxa de inflação de preços anual da zona euro a  4.9%, a taxa de juro real está a -5.18%:


Figura 3 – Título de Dívida de 10 Anos da Alemanha (JAN 2021-DEZ 2021)


Fonte: Countryeconomy.com


E o de Portugal está a render 0.37%. Considerando a taxa de inflação de preços anterior de 4.9%, a taxa de juro real está a -4.53%, uma diferença muito pequena em relação aos -5.18% da Alemanha, considerando que a dívida pública de Portugal em 2020 foi de 133.6% do PIB e a da Alemanha foi de “apenas” 69.8% do PIB (o que mostra a distorção do mercado de títulos gerada pelo BCE, que segue a inflacionar para comprar os títulos de dívida dos governos da zona euro):


Figura 4 – Título de Dívida de 10 Anos de Portugal (JAN 2021-DEZ 2021)


Fonte: Countryeconomy.com


Veja aqui os rendimentos dos títulos de dívida de 10 anos de diversos outros países. Observe que quase todos estão com rendimentos negativos ou muito próximos a 0%. E os títulos de dívida de prazos mais curtos têm rendimentos menores do que os dos mais longos. Veja os dos EUA e os da Alemanha.


Portanto, não há um custo de oportunidade de se ter ouro.


Então, por que o preço do ouro não sobe? Em grande parte, pelo mesmo motivo pelo qual parou de subir em 2011 e começou a baixar no final de 2012, mantendo-se relativamente constante entre 2013 e 2019 (quando voltou a subir): investidores e instituições financeiras acreditam que o Fed e os outros bancos centrais serão capazes contrair seus balanços e combater a inflação de preços. Veja na figura seguinte que, a partir de 2013, após uma queda, o preço do ouro manteve-se relativamente constante e só voltou a subir em 2019 (sobretudo depois que o Federal Reserve voltou a aumentar seu balanço em setembro)Até 2018, o Fed afirmava que iria diminuir seu balanço (e começou a fazê-lo em novembro de 2017) e aumentar os juros (e começou a fazê-lo em dezembro de 2015, mas voltou a baixá-los em 2019). Como o Fed voltou a aumentar o balanço e estava a baixar os juros, os investidores e as instituições financeiras passaram a aumentar suas posições em ouro.


Figura 5 – Balanço do Fed e Preço da Onça de Ouro (2008-2021)


Balanço do Fed (Linha Verde, Eixo da Esquerda); Preço da Onça de Ouro em Dólares Americanos (Linha Amarela, Eixo da Direita).

Fonte: St. Louis Fed – Elaboração Própria.


E a mesma coisa ocorre agora. Investidores e instituições financeiras em geral acreditam que o Federal Reserve irá diminuir seu balanço e aumentar os juros, fazendo com que o custo de oportunidade de se ter ouro aumente e o preço baixe. Por isto, o preço da onça do ouro caiu e tem permanecido ao redor dos US$ 1800, mesmo com o balanço do Federal Reserve a crescer.

     

Como referi aqui o banco central dos EUA não deve conseguir elevar muito a taxa de juro sem que haja complicações no mercado financeiro e na economia real. E, se os EUA, que ainda possuem a principal moeda de reserva do mundo (o dólar americano), não podem inflacionar no atual ritmo sem evitar uma inflação de preços alta, o BCE é que não pode. E, mesmo assim, este segue a inflacionar, aumentando base monetária (comprando títulos de dívida dos governos da zona euro). Do final de novembro a 17 de dezembro, o balanço do BCE sofreu um aumento de € 54.4 mil milhões e já ultrapassou os € 8.5 trilhões. E, desde 2014, o BCE mantém a taxa de juro em patamar negativo:


Figura 6 – Deposit Facility Rate e Balanço do BCE (2009-2021)


Deposit Facility Rate (Linha Verde, Eixo da Esquerda); Balanço do BCE (Linha Roxa, Eixo da Direita).

Fonte: St. Louis Fed – Elaboração Própria.


Neste artigo, Daniel Lacalle traz uma ótima explicação da atual situação do BCE:


“… apesar da crescente inflação de preços, a mais alta em três décadas na zona euro, o BCE mantém sua política monetária extremamente expansionista, taxas negativas e recompra de títulos que representam 100% das emissões líquidas dos membros da zona euro.


O BCE está preso numa posição difícil.


O BCE não pode tomar medidas decisivas, pois os governos acostumaram-se a uma monetização sem precedentes que levou o balanço do BCE a disparar para 81% do PIB da zona euro [Nota do editor: há pouco mais de um ano era 58%]. Em comparação, o balanço do Federal Reserve é de 37% do PIB dos EUA.


Se o BCE reduzir sua política expansionista, os Estados membros que continuam a aumentar o défice estrutural não conseguirão suportar nem sequer uma ligeira subida das taxas de juro.


Por outro lado, se o BCE mantiver seu enorme programa de compra de ativos e taxas negativas, o imposto inflacionário e a desaceleração económica podem condenar a zona do euro a uma estagflação [Nota do editor: situação de estagnação económica e alta inflação de preços, como ocorreu nos EUA na década de 1970] que alguns países da zona do euro já experimentaram no passado.


O BCE está a levar à japonização [Nota do editor: expressão referente a estagnação que a economia do Japão enfrentou nas últimas três décadas e à preocupação de que outros países desenvolvidos seguirão o mesmo caminho. Veja mais detalhes aqui] da Europa e agora não pode recuar.


O Federal Reserve expôs mais uma vez por que o dólar é a moeda de reserva mundial e por que ninguém deve copiar a política do Fed sem a demanda global por moeda desfrutada pelo dólar americano [Nota do editor: o que não quer dizer que isto não tenha consequências negativas também para os EUA]. O Federal Reserve pode realizar uma mudança brusca na política monetária e ver como os mercados a recompensam e atraem mais demanda por dólares. O BCE não pode se dar a este luxo.


A bola agora está no telhado de Lagarde e do BCE: eles escolherão continuar a inflar a bolha da dívida de Estados membros fiscalmente irresponsáveis ou escolherão recuperar a sanidade monetária e evitar a estagflação? Espero, para nosso bem, que escolham o último.”




André Marques